科普 | 豪威测试:美国法对证券的司法认定标准

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自2009年中本聪设计的比特币发行流通以来,数字货币市场已经形成了以比特币为主导、多种数字货币并存的格局,不断冲击着世界金融市场。而数字货币的市场行情波动不定,各国监管政策态度不一,种种因素时刻牵动着每个投资者的思绪。

美国作为数字货币交易较为活跃的发达经济体之一,在数字货币监管方面态度积极,不断做出关于数字货币的法律适用实践。在数字货币的属性判定方面,美国主要基于豪威测试(Howey Test)对数字货币进行证券类或非证券类资产的认定,在各国监管模式中尤具代表性。


一、豪威测试的产生


美国1933年《证券法》与1934《证券交易法》对证券的定义十分广泛,既包括了一般意义上用于投资的证券,比如股票、债券,也包括了多种非标准的证券,比如条文中规定的“收益证明或参与收益共享安排的证明”、“投资合同”以及“一般而言,被普遍认为是证券的所有收益或工具”。[1]

而司法上的证券定义主要从对“投资合同”这一法律术语的解释发展而来,并最终形成了豪威测试的标准。

豪威测试形成于美国最高法院的美国证监会(SEC)诉W.J.豪威公司一案[2],本案中,SEC认为本案被告公司从事了跨州证券交易活动而没有进行注册,因此诉至法院要求禁止该公司从事未注册的跨州证券交易,经过两轮审判,本案最终上诉至联邦最高法院。本案的法律问题是,涉案土地销售合同、担保契据和服务合同是否共同构成美国证券法规定的投资合同。

美国各州在多起判决先例中形成了关于投资合同的共同认定标准,即个人把金钱投入一项共同事业中,期待仅通过项目发起人或第三人的努力使自己获得收益。[3]据此最高法院认为,本案涉及的交易明显构成了一份投资合同,被告公司表面上与购买者签订了土地销售合同和服务合同,实质上是提供了一份投入金钱,即可共享由被告拥有和管理的果树种植事业收益的机会,购买者并不实际占有土地,而是通过投资获得收益,影响收益的根本因素是被告公司作为第三方对共同事业的积极管理。本案被告满足认定投资合同的所有要素,涉案合同应当认定为投资合同,因而被告在实际销售时未依法登记注册,于法无据。

最终,最高法院结合各州和下级联邦法院之前的判决思路,总结出认定投资合同的标准,形成了“豪威测试”。在之后的许多判例中,豪威测试不断被援引,成为了判断一些不符合传统证券特征的“另类投资”是否属于证券的主要认定方法。


二、豪威测试具体内容


豪威测试有以下四个标准:

(1)金钱投资(The Investment of Money

该要件要求购买者通过现金作为对价形式,向项目发起方提供资金。

(2)投资于共同事业(Common Enterprise

该要件旨在区分投资合同与一对一的私人合同。针对该要件,最高法院要求共同事业须具有“横向共性”“广泛纵向共性”和“狭义纵向共性”。“横向共性”要求通过资金汇集,将每个投资者的财富与其他投资者的命运捆绑在一起,通常与按比例分配利润相结合;“广义纵向共性”要求投资者能否获得收益取决于项目发起人的努力;“狭义纵向共性”要求投资者的收益、他人的努力均与最终的经营成果相结合。

(3)投资人有收益预期(Expectation of Profit

这里的“收益”可以是初始投资或经营事业而产生的资本增值,或者应使用买方资金而产生的收益。完全借助外部市场力量(如一般通货膨胀趋势或经济发展)影响基础资产的供求而产生的价格增值,不属于豪威测试下的“收益”。

(4)收益仅来自他人的努力(Efforts of Others

该要件要求项目发起方、组织方或者其他关联第三方进行了必要的管理努力,并且该努力将关键性地影响事业的成功,投资者仅需付出指定的费用及成本,并不实际参与项目的运营和管理。

豪威测试设定上述要件的核心理念在于“保护投资者的合法权益”

如标准二之所以要求“共同事业”,是由于最高法院认为在“共同事业”的场景下,由于个体进行尽职调查和沟通的成本较高,单个投资者没有动力通过与其他投资者协调来获取信息,也无法阻止集体和项目发起方进行谈判,因此投资人只能完全依赖发起方获得收益,发起方在项目中具有举足轻重的作用,与投资人之间形成不平等地位。

为弥补这种力量悬殊,将投资合同界定为证券更有利于投资人评估定价投资项目,保护投资者利益。又如标准四中明确“他人的努力”,目的在于明确投资合同的责任主体,在落实证券披露义务时,能够准确定位信息披露义务人。[4]

三、应用与不足

豪威测试作为判断某种金融工具是否为证券的有效手段,在SEC监管数字货币市场的过程中发挥着重要作用。2017年,SEC先后参照豪威测试对DAO代币和MUN代币进行了ICO调查报告,认定二者均属于证券而非商品,前者受到风险警示,后者未大规模发行即被叫停。

然而,豪威测试无法完全解决判断数字货币证券属性的问题,其判断标准仍存在一定程度的模糊性,包括回避了“数字货币是不是合法出资形式”的问题、没有考虑到数字货币中“投资者”身份的复杂性、无法涵盖所有证券类型等;此外,豪威测试能否完全适用于二级市场的转售也存在疑问。[5]上述种种不足,需要结合其他测试手段予以弥补。

随着金融市场的发展,证券的定义并非一成不变,一个能够实时反映市场变化的证券认定标准显得尤为必要,既能及时保护投资者的合法权益,同时又能鼓励合理的金融创新。而监管者应对法律做出更明确的解释,为市场提供更大程度的监管确定性。

References

[1] [美]托马斯·李·哈森:《证券法》,中国政法大学出版社2003年版,第24页.

[2] Securities & Exchange Commission v. W. J. Howey Co. et al., 328 U.S. 293(1946).

[3] 马其家,王淼.美国证券法上投资合同的司法认定标准及启示——“美国证监会诉豪威公司案”评析[J].法律适用(司法案例),2018(06):110-115.

[4] 张超.证券型通证发行的法律性质与监管范式转变——以美国数字资产投资合同分析框架为视角[J].财经法学,2020(01):85-100.

[5] 张美慧.境外市场证券法视野下的代币发行监管——基于美国、新加坡、澳大利亚和中国香港地区的监管实践[J].财经法学,2019(03):106-120.

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