对话头等仓郑斯威:DeFi新兴赛道和基础设施的投资回报期望值更高

原文标题:《对话头等仓郑斯威 : 如何构建投研与价值发现的能力?》
受访者:郑斯威,头等仓投研总监
撰文:链捕手

近日,由链捕手主办的捕手学堂第十九期邀请了头等仓投研总监郑斯威就《如何做投研实现价值发现》进行了主题分享。

头等仓是以价值投资为核心理念的区块链投研机构,致力于为用户挖掘优质项目和投资机会。

在分享期间,郑斯威向社群用户分享了项目研判参考指标,发掘潜力项目的渠道以及共同特质,2021 年的投研主题等诸多干货现整理全文如下,希望能对读者们有所启发。

链捕手:DeFi 是今年最大的热点,据说你们在 DeFi 领域也赚了不少钱,你们是什么时候开始布局 ? 哪些项目实现了可观的收益 ? 早期对项目研判时会参考哪些指标?

郑斯威:我们在 2019 年 6 月的时候开始建仓,大部分项目的仓位在 6 月到 9 月之间建好,包括 DeFi 的项目。

我们当时建仓的逻辑是认为市场已经到了熊市的中后期,很多项目跌到 18 年后的历史低位,交易量非常低,社区和市场也非常冷清,我们认为是不错的价格和时机,所以就开始建仓,等待牛市。

去年 DeFi 的狂潮,我想早期参与的人,大部分都赚到钱了,所以也不敢说我们赚了很多,整体还行吧。有些项目赚了不少,也错过了不少项目,各举一个例子。

赚钱多的一个项目是 AAVE,当时它还没有更名,叫 ETHLend,采用订单簿式的借贷撮合模式。他们团队其实蛮不错的,也是 DeFi (那时候还不叫 DeFi,但概念是已经形成了)最早的一批探索者之一。

但他们在最开始没有意识到一个问题,在 DeFi 的整体参与度还有流动性比较低的背景下,订单簿式的借贷(其实也可以延伸到交易、保险等板块)效率是很低的。

同期的 Compound 因为是资金池模式,业务量要领先 ETHLend 好几个等级。在这种情况下,我们对 ETHLend 的认可度是比较低的,因为在我们的项目研判时,产品落地后使用情况的业务数据,是一个非常重要的指标。对于借贷项目来说,借贷规模是判断业务的一个最直观的指标。

后来 ETHLend(AAVE) 之所以逆袭,是因为他们意识到了订单簿模式的问题,调整为资金池模式,并且后期在币种选择,机制设计上的改进,相比 Compound 也更加大胆,整体的业务量增长非常好。

我们是在 ETHLend(AAVE) 决定更改订单簿模式的时间点买入的,认为选择资金池是一个明智之举,或许能够逆袭,当时的价格也是非常非常低的。后来这个决定也得到了验证和市场的认可,算是我们做得比较出色的一次投资。

同时,也要承认,我们也错失了很多好的 DeFi 项目,比如 0x。

这个时代的 DEX,资金池虽然是最好的范式,但我们相信随着基础设施的成熟,订单簿一定是 DEX 未来的主流范式。

在 19 年审这个项目的时候,认为 0x 的基本面一直不错,在默默迭代,可是觉得它的代币 ZRX 没有捕获价值的设计,换言之,就是那时候 0x 的业务增长得好,跟它的代币没有什么关系,所以我们没投。

ZRX 也确实在去年涨的很好,而且后面出台了一些治理等方面的设计。这是一个教训,我们以前认为【代币价值捕获能力】是投一个项目的必要条件,现阶段的市场,并不是这样,【价值捕获】也不再作为必要条件。做投资,要尊重市场,不能一直按自己的执念来做。

除了【看业务】【代币价值捕获能力】之外,我们面对不同的项目不同的赛道时 , 也有一些不同的指标或侧重点。重要的是根据市场,不断地调整自己的侧重点,就比如 ZRX 的启示。

链捕手:DeFi 被行业一致认为是明年的大趋势,你们现在关注哪些细分的赛道?以及你们认为这些对应赛道里的头部项目都有哪些?

郑斯威:从长远来看,DeFi 的赛道会越来越多,面越来越广,赛道内项目的成熟度和复杂度也越来越高。从投资的角度讲,我们会倾向于关注一些新兴赛道和一些跟 DeFi 相关的基础设施赛道,因为他们投资回报的期望值会更高些。

要去判断哪些会是新兴赛道,除了时刻关注新项目,还需要发挥一定的前瞻的眼光,传统的金融世界发展史,就是一个很好的参照。大体上,是先有资产,后有交易,借贷,再有衍生品,资产管理等更上层的东西。

DeFi 世界中,借贷最初多是浮动利率,到这阵子的固定利率,交易也是从最开始的现货,再到前阵子爆发的期货和期权等衍生品交易。

资产管理也分主动和被动,我们会顺着 DeFi 行业的发展历史,去关注当下有可能即将落地和被普及的细分赛道,比如指数型的被动资产管理(e.g. PieDAO、Set 和 Defipulse 合作的 Index),期货和期权(e.g. Perpetual Protocol,DerivaDEX 等)

另一个不在 DeFi 领域里,却和 DeFi 息息相关的赛道,就是以太坊的二层。众多 DEFI 龙头已经开始调研和做出选择了。

DeFi 龙头的选择很大程度上可以决定二层项目的格局,而选对了二层的 DeFi 项目,也会反过来获得更大的竞争优势。

这些项目,我们会调研看它们的基本面,光看设计方案还不够,技术并不是这个行业唯一的影响因素,只能说是主要因素之一。很多时候,在网络效应显著的领域,先发优势和社会选择是成功的另一半,这些需要在后面持续观察,才能确定哪些是真正的头部项目。

比如现在的预言机龙头,如果晚 2 年出场,也许它就不一定是龙头了。

链捕手:前段时间比特币价格暴涨,现在普通投资者进场购买比特币是否还适合 ? 主要面临的问题与风险有哪些?

郑斯威:如果这里的普通投资者,指的是圈外的投资者的话,那有一句话其实一直成立:买比特币最好的时机,是十年前,其次是现在。

当然,有个大前提,就是普通投资者有一笔长期不用的闲钱。那我觉得买了单纯地 hodl (持有),用 3 年 5 年的时间来衡量,即使现在入在高点,也可以跑赢大部分别的资产大类。但如果短期来说,我就不确定了,这几天比特币的线有点不太好看。短期的行情判断我不擅长,就不给任何投资建议了。

说到风险和问题,比特币本身没有太大的问题和风险,更多是在投资者身上。现在买入后,一路上涨,是否能拿住?再跌了是否就慌了割肉?如果今年是个牛市,现在进场仍然可以赚很多,但有把握出在高点吗?还是会做一个过山车下来,反而被套?

投资本就是一件知难行难的事情,在波动如此剧烈的市场,没有经历过金融市场历练的投资者,性格里的弱点会被市场折腾得很难受。不佳的情绪和不完备的投资体系,是很容易做出不理性的选择的,这是我觉得交易比特币最大的风险。

要对这个风险给建议,我觉得是要么在入场前,做好完备的策略(多个 if..then.. 的决定的集合),要么就单纯持有,要么就不入场。

链捕手:有人说定投主流币是普通投资者最有利的投资方式,定投存在哪些优点与缺点?时机如何选择和把握?

郑斯威:我认为对于精力有限,并不深入了解区块链的人来说,投资主流币是性价比最高的选择,而在主流币的各种投资方式中,定投也许又是性价比最高的方式。

定投的优点是不用花太多的时间、精力去做交易思考,而且限制了投资者的操作,让投资者在情绪上受到的冲击和折磨少了很多,不会影响主业和生活。从结果来说,大赚大亏的概率小了,但是整体的期望值并不会低。

当然,也有非常圈外的投资者做了非常优秀的操作,例如我听说 312 有华为的员工大举买入抄底。如果策略是抄底,在过去两年,6k 以下都是很好的买入点,每逢大跌抄大底。现在比特币的价格已经整体往上抬了一个台阶,不太可能以过去两年的价格作为抄底的参考。

所以对于大部分普通投资者来说,我觉得定投是很不错的投资方式

链捕手:以太坊近期破新高,很多人表示这是以太坊 2.0 对 ETH 的刺激增长,接下来更多人将会关注以太坊 2.0 及其带来的机会,您如何看待以太坊的未来价值与投资机遇?

郑斯威:ETH 2.0 为以太坊划定了一个长远的路线图,但这波以太坊创新高,用 ETH 2.0 来解释,可能未必合适。因为以太坊的基本面一直很好,加上普涨的行情,创新高是大概率的。

ETH 2.0 会让以太坊在基础层面有大改变,是这个领域很重要的事情。但如果视角是投资机遇,我觉得 2.0 完全落地还比较遥远。不妨先看看二层,毕竟 v 神也说了,二层(特别是 rollup)会是接下来以太坊的主线之一。

回到以太坊的价值这个话题上,从比较长远的眼光来看,很多人会诟病它的扩展性。我个人对此是比较乐观的,读了一些计算机和互联网的发展史后,我发现大多的性能上的问题到最后都不是问题。

如果要更严谨点,我觉得以太坊在扩展性问题上有大概 3 种结局:

  1. 很乐观:二层+ETH 2.0+其他方案,很好地解决了扩展性问题,以太坊继续维持江湖地位;
  2. 较乐观:二层等方案只能提升一些性能,但仍然解决不了大规模使用下的扩展性问题,以太坊的链上资源会变得比较昂贵,适合那些对手续费不敏感,或对账本共识有强需求的用户,其余用户可能会去向其他链。
  3. 悲观:方案失败,以太坊永远无法扩展,开发者、流动性和用户被其他链吸引去。

我个人觉得:1 和 2 的概率会大些。

链捕手:现在市面上涌现了越来越多的波卡生态项目,你们主要看好哪些板块?波卡圈子里有个共识,如果项目估值超过 4000 万美金,就要谨慎参投,头等仓是否有更具体的研判标准?

郑斯威:波卡很热,今年的上海区块链周,波卡和 DeFi 是两大主题。我们看波卡比较晚,因为以太坊上的东西都还没看完,年后我们会花一段时间,集中精力研究波卡和它的生态。

4 千万美金这个共识蛮有意思的,我个人没怎么接触波卡圈子,所以不太懂这个共识的由来。但我想是不是因为:波卡的卡槽还没开始拍卖,生态项目只有方案而没有落地(有些甚至还没发链),所以不太适合给一个还在极早期的项目太高的估值。

另外,我们对波卡生态的项目有一个比较保守的观点。一个成功的项目,不仅方案要好,落地的运营也很重要。

现在有很多项目和团队开始在波卡上提前「卡位」,要做波卡版的 MakerDAO,波卡版的 Uniswap,Synthetix 等等。从白皮书来看,很多项目的方案都没有硬伤,逻辑自洽,但这仅仅是成功的必要条件,不是充分条件。

在初期能获得大量的流动性和用户,后期不断快速地迭代的项目,有更大的几率统治波卡的某个赛道。

鉴于波卡还未真正落地,这个判断标准的后半部分的信息是缺失的,所以我们判断波卡的项目时,保持谨慎,需要更多的时间去观察。

链捕手:你们是通过哪些渠道发掘有潜力的项目并触达到创始团队 ? 潜力项目有哪些共同特质?

郑斯威:我们挖掘项目的方式非常简单,有点像选秀 , 先取几个主要的项目汇总源,比如 cmc,然后去扫一遍这些项目。2000 多个项目,初步筛选下来,其实很容易淘汰掉那些不值得关注的项目。

他们都有一些共同点:没有详细的技术 / 业务说明文档,气质浮夸,从里到外弥漫着很浓的营销性质,推特 /github 常年不更新等等。

剩下两三百个项目,我们会让公司的主力,去一个个深入调研。优质的潜力项目也有一些共同点:首先是赛道一定要有前景,能落地。赛道不对,项目其他方面再好,都不值得。

对于是不是好赛道,有一个很简单的判断标准:如果这件事情不用区块链来做,也可以做得很好,那就不是一条好的赛道。单单用这个标准,其实是可以筛掉很多前几年冒出来的「区块链+」的项目。

其次是团队人品好(起码没有黑历史),有想法,有钱是很现实的一点,目前行业都在早期,优质的项目需要不断地试错,迭代和竞争,没有资金是很难生存下去的。

有钱不是说要几千万美元融资的那种,但两年的开销是要能维持的,做得出色,两年后再融资甚至会更好。然后是业务的设计,技术方案等等大家平常说的基本面常看的东西了。

如何触达团队这一点,我们现在投的很多项目,并没有直接跟创始团队接触,和团队接触是重要的,特别是一级市场。我们目前主要做二级,市面上很多的公开信息也足够让我们做很多判断。

当然,我们对重仓项目的社区跟得很紧,创始人和一些社区核心成员的讨论和未成形的想法,对投资也很重要。未来,我们也会更重视直接和创始团队接触。

链捕手:本轮牛市被定义为机构牛,主流币和山寨币迎来大爆涨,让人感受到牛市的疯狂,区分牛市和熊市的分界线是什么?牛市熊市都有哪些阶段?怎样在牛市中多赚钱少亏钱?

郑斯威:很多人都会认为这是一次机构牛 , 我先讲下对熊市和牛市的理解。熊市和牛市拉长了 k 线来看,历史是惊人的相似:熊长牛短 , 这个大家可以上 cmc 去看下比特币的历史价格轨迹。

牛市和熊市的界限,我觉得是模糊的,是过渡性的。不存在一个时间点,由熊转牛,可能是一个时间段,熊市的中后期,价格、交易量和社区情绪,都是非常低迷的。从 17 年坚持到现在的朋友们,应该有这种感觉。

在牛市的初期阶段,这种低迷开始逐渐消散,大家又重新在社区活跃起来,交易量也开始增长,时不时地会有一个又一个板块的事件爆发。

在牛市中期,这种板块的接连滚动不会停,项目代币的价格通常涨 3 个台阶,跌下来 1 个台阶,又继续上去。直到比特币的价格不断登上各大圈外媒体头条,吸引圈外投资者进场。

在最后的最狂热的阶段,每天有无数币种日涨幅 50% 以上,交易量放大到前所未有的高度,k 线的陡峭接近 90°。量价齐升,为早期大户的集体出货制造了完美的环境,剩下的就是泡沫的破裂。

这些是基于历史牛熊总结得一些规律,但不一定完全适用于未来。这次牛市(姑且称之为牛市)的形态会有些不一样,会持续多久,会怎样结局,都需要继续观察。

说到如何在牛市里多赚钱,少亏钱。对于大部分人而言,多元化(不要梭哈一个项目)和集中筹码(好的项目应该敢于重仓)来配置仓位,持有不动,选择在牛市中后期出掉,不再回头,也许是性价比最高的做法。

也有人擅长于在高速行驶的车上不断反复横跳,试图抓住每一波大涨;有人抵押贷款进场;有人想充分利用衍生品来获得更高的回报。虽然我们自己是做长线的价值投资,但我认可不同的投资手法。我觉得每种方式,磨练到极致,都能赚钱,

这里面最为重要的一点,是需要意识到:一个人,通常只能驾驭其中一两种方式。

在这种情况下,心态很重要,如果你是长期价值投资者,就不要因为自己手上的币没涨,别的板块热闹而不甘落寞就换车,很可能过去追涨不成,还放弃了自己坚守了多年的低成本头寸,踏空了自己的板块。

牛市,基本上所有的币都会涨,花时间去研究,选择几个值得重仓的标的,建好仓耐心持有,适时出就很好了,应该可以击败 80% 的玩家。

链捕手:头等仓 2021 年的投研主题是什么?年底大家都在预测,您认为 2021 年的机会是什么?

郑斯威:我很难直接给出答案,因为头等仓真的是所有主题都会去了解。头等仓在 19 年建立的仓位,除了 DeFi 还有一些其他的赛道,比如老牌的隐私币赛道和一些基础设施赛道。这些赛道我们的铁仓会一直持有,直到大牛市中后半段。

这几个月,我们在集中调研一些新兴的 DeFi 赛道(刚有提及一些),二层和波卡专题。如果一定要说最看好的,我认为还是二层,以及 DeFi 里的一些细分领域。

每个机构的投资特点都不一样,有些擅长于抓热点,快上快下,资金利用率高,灵活。我们这方面相对弱一些,我们一般就是看到好项目,找好价格建仓后,可能一年都不会卖掉一枚(比如 AAVE)。

有些机构会挑 2、3 个特别有潜力的赛道重仓,比如 DeFi+Web 3.0;我们则希望所有的赛道都去看看,都去研究。

没有谁优谁劣,这跟投资方式一样,是基本面还是技术面,是现货还是衍生品,只要把其中一个方式磨练到极致,都能赚很多钱。

一定要说机会,2021 年如果有,最大的机会就是牛市。

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